外資系投資銀行への道標

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外資系投資銀行への道標

外資系投資銀行への転職・就職に関する記事を書いています。

クライアントとして投資銀行のバンカーにガツンと言っておきたいこと

この記事は2017年2月3日に公開され、2017年4月20日に内容が更新されました。

さて突然ですが、案件の取れる投資銀行のバンカーとはどんな人でしょうか?

もちろんそこにはいろんなタイプがありますが、いずれにしても、クライアントの意を忖度(そんたく)できて信頼を勝ち取れるバンカーであることに異論はないでしょう。

そのためにはクライアントのビジネス理解は言うに及ばず、サービス運営者としての課題意識や組織体制、レポートライン、キーマンを把握することが肝要です。そうでないと、案件が始まってもクライアントに振り回されて終わるだけになってしまいます。

しかし、往往にしてバンカーは事業経験がないものですから、事業会社の論理というものに疎いことが多く、実のところクライアントの信頼を勝ち得ているかというと、必ずしもそうとは言えません。

私は外資系投資銀行から事業会社のM&Aセクション(=経営企画部)に転職しました。提案する側から一転、テーブルの反対側(提案を受ける側)に座ることになり、当初は不思議な感じがしたものです。

そんなハイブリッドな筆者が、両方を経験してわかった両者のギャップを記事にまとめてみました。M&Aに携わる方々にとって相互理解の一助となれば良いなと思って筆をとった次第です。

M&AのFAフィーって正直高いよね

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M&AのFA(=フィナンシャル・アドバイザー)って本当に必要なのでしょうか?必要だとしても、本当に数億円払う価値のあるものなのでしょうか?バンカーは、そのフィーが当たり前の水準だと思ってはいないでしょうか?これについては、個人的には少々疑問を持っています。

では具体的に各DD(=デュー・ディリジェンス。買収前の精査のこと)にかかる料金をみてみましょう。例えば企業価値100億円ほどの企業を買収しようとしたとき、財務、税務、法務、ビジネス、ITのそれぞれの観点でDDを実施します。当然、対象会社の事業内容や子会社の有無、所在国、DDのスコープ(=対象範囲)、スケジュールなどで費用は変わってきますが、一例を挙げますと下記の金額感です。

  • 財務:1,000〜1,200万円
  • 税務:300万円~500万円
  • 法務:2,000万円~3,000万円
  • ビジネス:1,500万円~2,000万円
  • FA:1億円

いかがでしょうか?FAの報酬だけ異様に高いですよね。FAだけ1億円のオーダーの見積りがメイクセンスするかと言うと、やはり圧倒的に高く感じます。

もう少し正確に言うと、エクイティによるファイナンス案件のFAフィーが高いのは理解できます。なぜならば株式の引き受けができるのは証券だけですし、マーケットの経済状況を一番正確に把握しているのは証券なのですから。クライアントが自分で全部やるなんてことは出来ないわけです。

一方で、M&AのFAはどうでしょう?一般的にFAの業務スコープは、①バリュエーション、②スケジュール管理、③各DD部隊のまとめ役、④相手側との交渉助言、⑤契約書の作成助言などです。このうちバリュエーションのフィーは、例えば上記の買収サイズだと外資系投資銀行で3,000万円くらいです。バリュエーションは数字を弾く投資銀行側がレピュテーションリスクを負う(=投資家に納得のいくロジックで算出しないと、後々株主から訴えられかねない)ことになるので、費用が高くなるのは納得できます。でもそれ以外は最悪自分たちでもできますし、実際、M&Aに慣れた企業では自社のリソースでやっているところもあります。イオンやソフトバンク、日本電産などがその例です。

要するに私が思うのは、バリュエーション以外の部分ってそんなに高額なフィーが必要なんだっけ?ということです。だからこそM&A案件のFAについては、そうした批判を吹き飛ばすような付加価値を創出しなければなりません。バンカー自身はそこを見ないフリをするので、クライアントはきっちりとフィーについて投資銀行と侃々諤々と交渉することが肝要です。

スケジュール通りに進むことなんてことは100%あり得ないから!

ソフトバンクや楽天、サイバーエージェントなどのようなオーナー企業でない限り、何をするにしても事業会社には調整が必要になってきます。その役割を担うのが経営企画部です。タスクに優先順位を付けて取捨選択をし、交通整理をするのですが、それはまさに内閣総理大臣(=社長)に付く官房長官のようなものです。

案件の方向性を固めて関係各所に根回しをして、そして地道にコンセンサスを取っていく必要があるのですが、関係者が増えるとみんな好き勝手言うものです。それをひとつひとつ紐解いて整理する作業は大変に骨が折れるし、ひとたび舵取りを誤れば即その場で案件がブレイクするような、まさにナイフエッジを歩いているような緊張感があります。

その作業には胆力と、相応の時間がどうしてもかかってしまいます。結果として、どれだけ綿密に組まれたスケジュールでもすぐに綻(ほころ)び始めてしまいます。スケジュールを引いたときには想定していなかったような事態が必ずと言って良いほど出てきます。十分なバッファを設けていると思っていてもすぐに吹き飛んで枯渇するのです。

こうした事態を完全に避けることは難しいまでも、せめて破綻しないようハンドリングするためには、エクセキューションの経験を積むということ、場合によっては要望を突き返すという強い覚悟が事務局には必要です。(もちろん相応のロジックがあった上で)

あと、「誰がそれをジャッジするのか」を明らかにしておくことも大事です。社長が良いと言えば進められるのか、事務局判断で構わないのか、社長より上の取締役会決議が必要なのか、あるいは法務確認で済むのか、弁護士にレターをもらうところまで必要になるのか。その責任の所在が明らかでないと、実はそれを決めるのは別の人だった、ということが後で判明して、また決議を取りなおすという二度手間が発生することになるのです。

このように、オンスケで事態を進めることが難しいことはご理解いただけたと思います。

バンカーが、スケジュール通りに進むようクライアントやカウンターパートのFAに発破をかけることは簡単です。ですが、そういった事業会社の事情を理解していない言葉がどれだけ響くものでしょうか?残念ながらそれでは良いバンカーとは呼ばれません。

トップセールスをしたらソフト出禁になるかもよ

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案件獲得に向けて、投資銀行各社は営業をかなりアグレッシブに行います。投資銀行はフローのビジネスですので、常に案件を獲得し続けないといけません。そんな中、クライアントにとても嫌われるセールスが存在します。案件を取りたいがために安直に手を出すと、最悪二度と機会を与えられない劇薬の手段、それが「トップセールス」です。

トップセールスとは、案件獲得を企図して現場を飛び越えて上層部から崩そうとアプローチをすることです。つまり経営企画部や財務部に案件の営業をかけつつ、さらにその上の社長や会長にコネクションのある筋を使って、どうにかコンタクトして案件を売り込むことを言います。

なんとしても案件を取りたいというバンカーの気持ちは理解できますが、トップセールスがあると社長から「○×証券から、例の買収案件のFAに是非うちをリテインしてくれと言って来た。なんとかならないか?」という事態になり、現場が大変に混乱します。現場の考えと同じ提案が売り込まれたのなら全く問題はないのですが、そうではない場合にはどこにも角が立たないように丁重に断らなければならなくなってしまいます。つまり社長の顔に泥を塗らないよう、きちんと、詳細に、納得感のある説明を用意する必要が出てくるのです。

そうすると現場には余計な作業が発生しますし、時間も必要です。だからマジでそういうのやめて。空中戦に持ち込むような行儀の悪い売り込み手段をとらず、正々堂々案件の質で勝負してほしいと現場は思っています。

それを知った上で、それでもやはりどうしても案件が欲しくて空中戦に持ち込みたいのなら、それはもう仕方がないことでしょう。ただ、やるからには次はもうない(もう2度と声が掛からない、ソフト出禁)という覚悟でやって欲しいと思います。事実私も経験しましたが、もう二度とその投資銀行を使うことはないでしょう。

主幹事なら責任持ってよね

あなたが投資銀行のバンカーだったとしましょう。例えばM&A案件があったとして、バイサイド(=買主側)もセルサイド(=売主側)もあなたの証券会社が主幹事(=銀行で言うメインバンクみたいなポジション)を務める企業だったとしたら。あなたはどちらのFAにつきますか?

そうですよね、そりゃぁ確実にアドバイザリー・フィーにありつけるセイルサイドに付きますよね。バイサイドについたら、その案件がブレイクしたらフィーはもらえませんが、セルサイドならどこかの企業が買ってくれればフィーが入ってくるわけですから。

では、セルサイドが未上場、バイサイドは上場会社で10年来主幹事を務める太客だったらどうでしょう?

なかなか意見が分かれるところでしょうか。未上場会社側に付いたとして、今後のIPOで主幹事になれば後々莫大な利益を手に入れられますから、それもアリでしょう。

しかし、IPOなんて水物ですので、吹けば飛ぶベンチャーが市況に負けずIPOにありつけるなんてことはそう確度高いものではありません。しかも本件のM&A後にIPOを目指すでしょうか?目指したとしても当分先のことでしょう。

そういった中で、目先の利益を取ることを優先してあなたがセルサイドに付くならば、一定のリスクを覚悟せねばなりません。つまり、バイサイドの上場会社としては当然自分たちのことに詳しい(=主幹事)あなたの証券会社にFAとして付いてもらえることを期待していたわけです。それがある意味裏切られている状況です。そんな中で案件がブレイクしたら、「こんな会社紹介してくるんじゃねぇよ。しかもカウンターパートのFAに付きやがって」と内心思うわけです。

当然、今後その証券会社との関係性を見直す向きが出てくるでしょう。例えば、毎期行っている自社株買いを別の証券会社にお願いしようとか、今後の資本政策・M&A案件の相談は別の証券会社にも相談してみようとか。そうしたレピュテーションリスクを背負うことになるということを覚悟する必要があります。

要するに、短期利益のために動くと損するかもよ、というお話でした。そういう決断をついしてしまうバンカーや投資銀行は継続的な案件受注は難しいと言わざるを得ません。

M&Aに慣れていない会社は意思決定が煮え切らない

当然といえば当然なのですが、M&Aに慣れていない事業会社だとどうしても意思決定が慎重になる傾向があります。

例えばDDをするだけでも1億円とかかかるものですから、売上数百億円の会社にとっては決して小さくない出費を前にビビってしまいます。だからマネジメントはDDに入る前に、DDに進めるべき案件かどうかを経営企画部に精査させようとしたりします。しかしこれでは、DDをするべきか否かを調べるためにDDをする、というような本末転倒な状態です。

本来LOI(基本合意書のこと。法的拘束力のない書面で、「私たちはいつまでに貴社をいくらくらいで買おうと思ってます」ってことが書いてある)を出した時点でDDはやる前提のはずですから、提出後にそんなことをやっているようではダメですよね。これでは無為にスケジュールを圧迫して、いつまでたってもプロセスが進みません。そうこうしているうちにじわじわとバッファーを食い潰し、カウンターパートのFAからは「まだDD体制が構築できないのか」と詰め寄られ、マネジメントからは「こんなタイトなスケジュールでは結論ありきのディールになるではないか。案件の是々非々を見極めるためにも余裕のあるスケジュールを引き直すべきだ」と突っぱねられてしまうのです。

ですが、それは仕方のないことなのです。慣れていない事業会社がプリンシパルの場合は、そういった事態が十分に想定できるので、バンカーとしては予め予防策を貼っておくことが肝要です。

例えばスケジュールにバッファーを持たせる、できるだけ具体的にクライアントのTo Doリストを作成してオンスケで進むよう細かくハンドリングする、コミュニケーションを密に取ってプリンシパルの疑問点は先手先手で潰す、などは考えておいた方が良いでしょう。

ときにはマナー違反もするよ

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ディールには、円滑なエクセキューションを行うためにマナーがあります。例えば、FAに黙ってこっそりプリンシパル(=買収会社、被買収会社)同士でコミュニケーションすることは御法度、マナー違反とされています。なぜならFAの知らない事項が存在すると、プロジェクトの進行の妨げになるからです。

ですが実際はそれをしていることはあります。可及的速やかに確認しないといけないことや、FAを通すと変にバイアスがかかる可能性がある事柄など、特別な事情がある場合はFAに黙ってコソッと直接やりとりするという判断もありえます。

後者については例えば、バリュエーションやクロージング日の延長の相談など、場合によってはディールがブレイクするかもしれないようなシリアスな話の場合、FAとしては案件が無難にクロージングする方向に誘導する可能性があります。なぜならばFAのフィー体系は基本的に成果報酬型であり、ディールが無事クローズしない限りフィーの大部分が入ってこないためです。「FAにはバイアスが必ず働く」とは言い切れませんが、少なくともプリンシパル(=買収者および被買収者のこと)の目にはそう写ってしまいますし、どうしても疑念を払拭しきれないものです。

ビジネスDDが必要な場合、FAの選択肢は限られる

M&Aを検討する際、自分たちで対象企業の事業計画の蓋然性を確認できないというケースがあります。例えば「事業領域の半分は既知の分野だけれども、残り半分は全然土地勘のない事業をやっている会社を買収する」なんていう場合、よく知らない事業について自社リソースだけで市場性や収益性等を細かく細かくブレイクダウンして、ヒアリングを重ねるなんていうことはなかなか難しいものです。

そんなときはいっそのこと、外注するということはひとつの選択肢になります。例えば外資系コンサルとか、会計系コンサルとか。そういった点に鑑みると、コンサル部隊を持っている外資系M&Aファームは提案力が強くなってきます。

なぜならば、例えばBCGとかマッキンゼーとかのコンサルに頼むのはアリなのですが、①案件規模が小さいと依頼を受けてもらえない可能性が高い、②ビジネスDDだけ別企業に切り分けるのは管理が面倒、などの問題が出てきます。

ではFAでビジネスDDを依頼できるところはないか、と考えるでしょう。確かに無いこともないのですが、例えば海外事業のビジネスDDとなった場合、野村も大和も総研を使えるものの、いずれも海外基盤が弱いというところに不安が残ります。

そうなると、デロイトやKPMGが最強ということになります。なぜなら彼らはコンサル部隊を持っており、海外に拠点もあります。更に、法務除くすべてのDD(FA、財務、税務、ビジネス)をパッケージで依頼することができ、タイトなスケジュールでもコミュニケーションロスを発生させずに安心して任せられるからです。

クライアントになって初めて気づいたトータルソリューションの強み

DDをパッケージで依頼できるという点はバンカー目線ではあまり意識したことがなかったのですが、クライアント側に立ってみて初めてその強みに気付かされました。

まず、一般的にDDは関係者が多くて管理が大変なのですが、上述したとおり窓口がひとつで済むのでコミュニケーションが取りやすいです。例えば事務的なところで言うと、DDをアサインする企業とは秘密保持契約書や業務委託契約書を結びますが、パッケージの場合は契約は1社で済みます。これが会計事務所もコンサルも投資銀行も入ってきた場合、何通も書類のやり取りをせねばならず煩雑です。

また、通常各専門家チームとのコミュニケーションは企業間のコミュニケーションと同義ですが、パッケージの場合、彼らにとっては社内打ち合わせのようなものなのでコミュニケーションが早いです。

あと、まるっと依頼すれば、その分フィーについて交渉の余地が大きくなります。つまり安くあがる可能性が高いということです。

会計系だとこのようにパッケージの強みがあるのでクライアントにとっては心強いです。私は実務で身に染みました。ただ、デメリットを挙げるとすれば、FAについては実務経験が投資銀行ほど豊富ではない可能性があるという点でしょうか。リーグテーブルの上位は当然投資銀行が総なめしていることからもお分かりかと思います。例えば上場企業であれば、IR上はどういうメッセージを投資家に出すべきかアドバイスしてくれるのか、東証への提出物や折衝のアレンジまで手を回してくれるのか、などかゆいところに手が届くかというと、そこまでは期待できないかもしれません。

御用聞きのバンカーのままじゃ、いつまでもディールは獲れないよ

イケてないバンカーが営業のアポで来社すると、

  • 「M&Aはお考えですか?」
  • 「どういった業種の企業をお探しですか?」
  • 「既存事業とのシナジーってどういうものをお考えですか?」
  • 「ちなみにバリュエーションの規模感っていくらくらいで考えてますか?」

などと訊いてきます。細かくリクエストをヒアリングし、後日その条件に当てはまる案件を探してアポを取ってくるのです。

が、経営企画部では、このようなバンカーと会うのは残念ながら時間の無駄だと思っています。

経営企画部の業務内容をきちんと理解していれば、こんな三河屋のサブちゃんのような御用聞きのマネが、いかに鈍い営業かがお分かりいただけると思います。

(一橋大法卒 → サントリー → 三河屋のエリートを捕まえて愚鈍とは恐れ多いのですが、あくまでいちメタファーですので気にしないでください)

つまり経営企画部としては、マネジメントの想いや市場からの期待値がまずあって、そこから業績目標が定まり、そのための全社戦略があって、詳細に因数分解したKPIに落とし込み、その戦略の一環で外部からの成長取り込みを検討するという、このコンテクストの中でM&Aを語らないと、経営企画部としては役員会でその目的合理性を主張できないワケです。

だから見かけ上は条件に合ってそうな案件をパラパラと持ってこられても、大局的に見て「なんで今その企業をそんな値段で買うんだっけ?」というシンプルな問いに対抗できないのです。でも悲しいかな、そういうバンカーに限って手ブラで案件ヒアリングと称した面会を求めてきます。

一方で、一流のバンカーは違います。スライドの本題の最初の章は「貴社M&A戦略に関する理解」から始まっていて、マーケットの分析 → 直近決算のまとめ → 競合の分析 → 貴社の課題 → ソリューション(=この場合M&A)という流れでしっかりと分析をしてきます。かかる後に、買収候補企業のご紹介(いわゆるロングリスト)へと続くのです。

こうした分析をきちんとした上でオリジネーション(=提案)するのがまともなバンカーなのですが、残念ながら数打ちゃ当たる精神でテンプレのピッチ(=提案資料のこと)を作って、表紙の「◯◯株式会社 御中」の◯◯の部分だけを変え、手当たり次第の会社に提案しにいく投資銀行があるのも現実です。

その辺はやはり中堅証券や中小仲介会社はどこもそんな提案が多いです。また、大手の日系証券ですら、同じ案件を各社入れ替わり立ち替わり提案してくることもあります。他社と同じ案件を提案してくるということは、そのバンカーには付加価値がないということですので、危機感を持たねばなりません。

最後に

いかがだったでしょうか?

冒頭の通り、私は投資銀行からIT企業の経営企画部に転職しました。カウンターパートに就いて初めて気が付いた、「バンカーって意外と分かってないなー」なことをまとめてみました。

バンカーの方はこれを読んで少しでも事業会社に優しくなって欲しいし、事業会社の方は投資銀行に任せきりにするのではなくて主体的にプロジェクトをハンドリングしようと思ってもらえる、そんな記事になれば良いなと思ったところで、これにて筆を置かせていただきます。